Was sagt uns der “Time Value of Money”?

Discounted Cash Flow im Kurzüberblick

Die Discounted Cash Flow Methode berechnet den Wert des Unternehmens, indem die erwarteten Zahlungsüberschüsse auf den Zeitpunkt der Bewertung hin abgezinst werden.

Nur mit der Berechnung des derzeitigen Werts ist es möglich, unterschiedliche Investitionen miteinander zu vergleichen (“Time Value of Money”). Dabei übernimmt der Kapitalisierungsfaktor eine Risiko- und Steuerungsfunktion.

Zur Auswahl stehen zwei Lösungswege, die sich in den (zinsbedingten) Steuereinsparungen unterscheiden: Entweder die Berechnung nach dem WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital), auf die wir hier eingehen, oder jene nach dem APV-Ansatz (Adjusted Present Value), den wir nicht weiter behandeln werden, da er in der Praxis kaum verbreitet und verhältnismässig schwieriger anzuwenden ist.

Beide führen grundsätzlich zum gleichen Resultat, werden jedoch für unterschiedliche Finanzierungsstrukturen verwendet.

Berechnung des WACC

Der WACC-Ansatz, auf den wir uns abstützen, orientiert sich am gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) und ist als Bewertungsmethode stark verbreitet.

Bei diesem Ansatz werden die Zahlungsüberschüsse, die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen, als Grundlage für die Bewertung beigezogen (Cash Flows vor Abzug von Zins- und Amortisationszahlungen).

Der WACC widerspiegelt die Kosten der unterschiedlichen Finanzierungsquellen mit ihrem jeweils gewichteten Anteil. Dabei werden die Fremdkapitalkosten nach Steuern berechnet, womit die zinsbedingten Steuereinsparungen bereits reflektiert sind.

Die Kosten des Eigenkapitals wiederum sind über unterschiedliche Ansätze, üblicherweise mit der Addition von Risiko-Komponenten oder der Berechnung des CAPM (Capital Asset Pricing Model), zu eruieren (siehe weiter unten).

 

Der WACC orientiert sich am gewichteten Kapitalkostensatz und ist als Bewertungsmethode stark verbreitet

 

Berechnung der Eigenkapitalkosten

Bei diesem Ansatz, der eine Alternative zum CAPM (siehe unten) darstellt, werden Risikozuschläge abgeschätzt und aufaddiert. Die Basis dieser Vorgehensweise bildet dabei der risikolose Zinssatz.

Dieser leitet sich von der Rendite zehnjähriger Bundesobligationen ab und beträgt in unserem Beispiel 0,7 %.

Hinzugerechnet bzw. berücksichtigt werden unternehmensspezifische Risiken (Geschäftsrisiken, finanzielles Risiko, Immobilitätszuschlag), branchenbezogene Risikoparameter (Konkurrenz, Markt- und Umwelteinflüsse) und risikoreduzierende Faktoren wie Währungsrisiken und der Schutz vor Geldentwertung.

Eine beispielhafte Berechnung könnte so aussehen:

 

Bei diesem Ansatz werden Risikozuschläge abgeschätzt und aufaddiert

 

Berechnung des Eigenkapitalkosten-Ansatzes “CAPM”

Das CAPM-Modell wird hin und wieder kritisiert.

Beispielsweise ist es erklärungsbedürftig, weshalb in den letzten Jahren der Wert eines Unternehmens allein durch den Umstand, dass der unterlegte risikolose Zinssatz heute wesentlich tiefer ist, um zweistellige Prozentsätze gewachsen sein soll.

Um aussagekräftige Bewertungsgrundlagen zu erhalten, sollten daher die Kapitalkosten detaillierter erfasst und Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen stärker berücksichtigt werden.

Doch es stellt nach wie vor eines der einfachsten und anerkanntesten Modelle dar.

 

Das CAPM stellt nach wie vor eines der einfachsten und anerkanntesten Modelle dar

 

Herleitung des FCF

Die Basis für die Berechnung des Unternehmenswerts nach der Methode des Discounted Cash Flow bildet der operative Free Cash Flow (oFCF), der mit einem Mischsatz, dem erwähnten WACC, diskontiert wird.

Dieser operative Free Cash Flow wird nach dem folgenden Schema berechnet (Entity-Ansatz):

 

Die Basis für die Berechnung des Unternehmenswerts nach der DCF-Methode bildet der operative Free Cash Flow

 

Vorteile

  • Die Methode des Discounted Cash Flow ist breit anerkannt und intuitiv nachvollziehbar
  • Basiert auf Zahlungsströmen, daher geringere Verzerrung durch unterschiedliche Rechnungslegung als bei gewinnbasierten Vorgehensweisen
  • Ideal anwendbar bei positivem Free Cash Flow, stabilem Wachstum und ausgeglichenem Risikoprofil

Nachteile

  • Probleme der Restwerte (siehe Ertragswertmethode)
  • Bei Unternehmen im Aufbau, die in der Regel negative Free Cash Flows ausweisen, ist die Anwendung wenig aussagekräftig

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