Erste Einschätzung mit Transaction Multiples

 

Gleiches mit Gleichem vergleichen

Oftmals wird der Unternehmenswert anhand von Vergleichspreisen anderer Unternehmen, sogenannten Transaction Multiples, bestimmt. Dabei bilden die Ertrags-, Ergebnis- oder Cash-Flow-Grössen (Umsatz, Jahresgewinn, EBIT, EBITDA u.a.) die Berechnungsgrundlage. Diese wird wiederum mit bekannten oder zu eruierenden Kenngrössen (Multiplikatoren bzw. Multiples) vervielfacht.

Für die Ermittlung des Multiplikators werden die vorhandenen Marktwerte durch die Werttreiber bekannter (und vor allem vergleichbarer) Unternehmen dividiert. Der daraus gewonnene Multiple dient danach als Basis, um ihn mit dem Werttreiber des eigentlichen Bewertungsobjekts zu multiplizieren.

 


 

Worauf es bei den Werttreibern ankommt

Gerade bei KMU existieren jedoch selten vergleich- und damit belastbare Grössen, so dass für eine erste Einschätzung oftmals auf öffentlich gehandelte Börsenwerte zurückgegriffen wird. Diese werden danach um einen individuellen Erfahrungswert nach unten korrigiert.

Als Bezugsgrössen bzw. Werttreiber werden, wie erwähnt, in der Regel der Umsatz, der EBIT, der EBITDA oder der Jahresgewinn verwendet. Dabei ist Folgendes zu beachten:

Umsatz

  • Ist auch dann anwendbar, wenn der Gewinn nicht bekannt ist (was aber im Allgemeinen nur in einer frühen Phase und aus einer externen Sicht der Fall sein dürfte)
  • Ist auch bei unprofitablen Unternehmen anwendbar (und gleichzeitig dementsprechend unsicher)
  • Er berücksichtigt die unterschiedlichen Margen bei Referenzunternehmen nicht und ist daher eher zurückhaltend zu verwenden

EBIT

  • Als Basis kommt der bereinigte Gewinn vor Zinsen und Ertragssteuern in Betracht
  • Die Abschreibungen sollten zurückgerechnet werden
  • Die Substanzsteuern sind als operativer Aufwand zu berücksichtigen
  • Beteiligungserträge sind in der Regel als nicht-operative Positionen auszuklammern
  • Die Berechnung aufgrund des EBIT berücksichtigt zwar die unterschiedliche Kapitalintensität
  • Hingegen wird das Ergebnis durch unterschiedliche Abschreibungsverfahren verfälscht

EBITDA

  • Als Basis kommt der bereinigte Gewinn vor Zinsen, Abschreibungen und Ertragssteuern in Betracht
  • Die Substanzsteuern sind als operativer Aufwand zu berücksichtigen
  • Beteiligungserträge sind in der Regel als nicht-operative Positionen auszuklammern
  • Das Ergebnis wird nicht durch unterschiedliche Abschreibungsmethoden beeinflusst
  • Es werden jedoch weder die unterschiedliche Kapitalintensität noch die Reinvestitionserfordernisse bei Referenzunternehmen berücksichtigt

Jahresgewinn

  • Als Basis kommt der bereinigte Jahresgewinn in Betracht
  • Dieser steht als direkte Ausschüttung zur Verfügung und ist somit “fassbar”
  • Hingegen wird er durch zahlreiche bilanzpolitische Massnahmen und durch den Verschuldungsgrad beeinflusst

 


 

Herausforderung Vergleichbarkeit

Die Herausforderung bei der Methode mit Transaction Multiples ist, Vergleichsunternehmen zu identifizieren, die hinsichtlich ihrer Tätigkeit, der Profitabilität, des Risikoprofils, der Grösse, der Wachstumsaussichten, der Besteuerung, des Marktumfelds sowie der Bilanzierung ähnlich sind.

Dies ist gerade bei KMU sehr schwierig, da sie häufig fokussiert sind und sich in Nischen bewegen. Zudem sind die meisten stark personenbezogen und damit überaus individuell.

Es liegt damit auf der Hand, dass kein Unternehmen vollständig mit einem anderen vergleichbar ist. Das Ergebnis aus der Anwendung der Transaction Multiples stellt somit lediglich eine indikative Grösse dar.

 


 

Lösungsansatz: Experten-Multiples

Um dennoch einen einigermassen verlässlichen Bewertungsrahmen zu bekommen, wird häufig auf Experten-Multiples zurückgegriffen. Dabei handelt es sich um Markteinschätzungen von M&A-Experten, die regelmässig publiziert werden. Innerhalb dieser Referenzgrössen bilden wiederum die Börsen-Multiples einen groben Referenzrahmen.

Für kleinere und mittlere Unternehmen zeigt sich, dass deren Multiples wesentlich unter jenen der Börsen liegen, in der Regel um 30 bis 40 Prozent. Mittelgrosse Unternehmen aus dem Maschinen- und Anlagenbau werden derzeit in etwa mit folgenden Transaction Multiples gerechnet:

EBIT-Multiples: 6,4 – 8,4
Umsatz-Multiples: 0,63 – 0,95

 


 

Vorteile

  • Einfache Möglichkeit, das eigene Unternehmen anhand vergleichbarer Transaktionen zu bewerten

Nachteile

  • Es ist schwierig, für das zu bewertende Unternehmen die passenden Vergleichsunternehmen bzw. den tatsächlich zutreffenden Multiple zu finden, insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen und insbesondere für solche, die in Nischen tätig sind

 

 


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